近期牛来乐，礼来和诺和诺德与美国政府达成GLP-1减肥药大幅降价协议。高盛认为，这本质上是一场战略性的"以价换量"交易，尽管价格降幅超出预期，但Medicare渠道首次开放带来的巨大销量增长潜力将显著抵消定价压力。
据华尔街见闻文章，特朗普上周四宣布与礼来和诺和诺德达成协议，大幅削减部分减肥药（包括即将上市的口服药）的价格。根据上周四公布的协议，从2026年开始，Medicare和Medicaid患者将能以每月245美元的标价获得礼来Zepbound和诺和诺德Wegovy等GLP-1药物，Medicare患者自付费用仅为50美元。
对于这一协议，11月10日，据追风交易台消息，高盛在最新研报中强调，这并非一次单纯的降价，而是一场精心策划的战略性“以价换量”。协议通过大幅降低药品月费，成功解锁了此前不确定的数千万医保（Medicare）和医疗补助（Medicaid）患者市场，预示着销量的巨大增长潜力。
高盛认为，尽管短期内价格下调对营收构成压力，但长期销量的激增将是重要对冲，因此维持其2030年约950亿美元的肥胖症市场总规模（TAM）预测。
然而，在这场交易中，赢家和输家已经分明。高盛明确指出，凭借更强的市场份额、更快的口服药上市预期以及更积极的管理层姿态，礼来处于显著优势地位。相比之下，诺和诺德则面临更为直接的增长压力和多重逆风。
重磅协议落地：价格大幅下调，但并非最坏情景高盛称，协议的核心内容是GLP-1药物定价的大幅调整，但并未触及市场最担忧的底线。具体价格点包括：
医保/医疗补助渠道：肥胖症治疗首次被纳入医保，价格锁定在每月245美元，患者自付部分最高不超过50美元。这对Ozempic、Wegovy、Mounjaro和Zepbound等主要药物均适用。
TrumpRx.com渠道：Ozempic和Wegovy的售价为每月350美元，Zepbound和orforglipron（礼来口服药）为每月346美元。该价格未来预计将逐步降至245美元。
口服药起始剂量：礼来的orforglipron和诺和诺德的Wegovy口服药（若获批），起始剂量价格将为每月149美元，高剂量价格升至399美元。
高盛指出，尽管这些价格低于其模型此前的预测牛来乐，但远好于市场担心的医疗保险价格谈判（IRA）可能带来的150-200美元的“深渊价”。这为市场注入了确定性，也为两大巨头未来的定价策略划定了新的基准线。
“以价换量”：解锁数千万政府渠道患者，市场规模预期不变降价的真正目的在于打开新的市场大门。此前，高盛模型对医保渠道的覆盖仅假设了50%的成功概率。而今，这一渠道被完全解锁。根据报告数据：
诺和诺德估计，仅医保渠道就覆盖约3000万肥胖症患者。礼来则提及，医保和医疗补助渠道的总潜在患者规模高达4000万。
高盛认为，销量的巨大增长将显著抵消价格下降的影响。因此，其对2030年全球抗肥胖药物市场约950亿美元的总规模（TAM）预测维持不变。
此外，降价还可能带来两大额外好处：1）提高患者依从性，因为价格是导致停药的关键因素之一；2）增强价格稳定性，避免未来更剧烈的价格战。
双寡头格局生变：礼来优势凸显，诺和诺德面临压力尽管协议巩固了礼来和诺和诺德的双寡头垄断地位，使其更难被新进入者挑战，但两者在此次交易中的得失并不对等。高盛明确看好礼来，理由如下：
市场份额优势：礼来的Zepbound在报销渠道（60% vs. Wegovy 40%）和现金支付渠道（85% vs. Wegovy 15%）均占据主导地位，因此能从销量增长中获得更大收益。
更重要的是，礼来获得了“优先审评券”，其口服药orforglipron有望在2026年第一季度上市，比原预期的第二或第三季度提前。高盛估算，这可能为礼来在2026年带来至少10亿美元的增量收入。
在口服药定价方面，orforglipron起始剂量定价为每月149美元，维持剂量平均约346美元，低于高盛此前400美元的预测。但分析师预计美国市场份额仍将维持60:40有利于礼来的格局。
相比之下，诺和诺德面临的挑战更为严峻。高盛称，公司在新闻稿中预计，新定价将在2026年对收入造成"低个位数"影响，这是在已宣布的其他不利因素基础上的额外压力。
高盛指出，诺和诺德已面临多重阻力：2025年GTN影响造成2个百分点拖累，司美格鲁肽仿制药在国际市场的低个位数影响，以及各州可能停止Medicaid覆盖的潜在不利因素。
该行分析师目前预测诺和诺德2026年收入增长4.4%（按恒定汇率计算），但尚未纳入此次价格改革的影响。更令人担忧的是，2027年《降低通胀法案》(IRA)定价谈判可能带来额外压力。
高盛假设IRA谈判可能将司美格鲁肽价格折扣至200美元，相比Medicare价格350美元约43%的折扣率。考虑到礼来在整个协议期间维持245美元的固定价格，这意味着司美格鲁肽相对替尔泊肽将面临约18%的价格劣势。
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